세무학연구 | 유사상장법인 비교평가법 연구

본 논문에서는 유사상장법인 비교평가법에서 평가가치의 적정성 문제가 제기되는 현상에 대한 분 석을 시도하고, 2010년의 훈령 개정이 평가가치의 적정성을 제고시키는가를 실증하였다. 연구결과 를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 비교평가법은 고정주가배수를 적용하는 보충적 평가법과 달리 현실 시장에서 산출한 유사 상장법인의 주가배수를 적용한다. 그러나 선행연구에서는 그 타당성과 관련하여 과대평가 현상을 보고하고 있다. 이러한 현상은 표본기간 선택에 따른 우연한 현상이 아니라 산술평균을 적용하기 때문에 발생하는 수학적 현상일 수 있다. 특히 산술평균은 극단치의 영향을 크게 받는 대표값으로 주가배수의 편차가 심하고 분포의 꼬리가 한쪽으로 늘어진 경우 부정적 영향의 가능성이 더 커질 수 있다. 선별된 유사상장업체 내에서 오차율의 편의가 없는, 최적화된 벤치마크는 산술평균이 아 니라 조화평균이다. 다만, 본문의 증명을 현실 상증세법 실무와 엄밀하게 관련시키기 위해서는 비 교평가법의 타당성이 기본적으로 표본외검증(out－of－sample test)의 영역이라는 점과, 훈령에서 규정한 순차적인 유사상장업체 선별과정을 완전히 모형화하지는 않았다는 점을 고려할 필요가 있다. 둘째, 2010년의 훈령 개정 사항은 평가가치의 적정성을 제고시키는데 효과가 없거나 부정적인 것 으로 나타났다. 이러한 실증결과는 주식가치와 주가배수의 결정요인에 대한 이론모형에 의해서도 그 타당성이 뒷받침되는 만큼, 표본의 선택에 따라 실증 결과가 달라질 가능성은 높지 않다. 셋째, 훈령에서처럼 여러 기준을 정교하게 이용하여 소수의 유사상장업체를 선별하고, 그 주가배 수를 적용하여 가치를 평가하는 것은 통계학적으로 그리 적절한 접근방법이 아니다. 훈령의 유사상 장업체 선별기준의 주가배수에 대한 설명력은 최대 30%이다. 이것이 낮은 수준은 아니지만, 반대 로 70%의 우연적 요인에 의해서 주가배수와 그에 따른 평가가치가 결정되는 셈이다. 이렇게 우연 적 요인의 영향이 큰 경우에는 가급적 표본 수를 충분히 확보하여 자료의 대표값을 산출하는 것이 우연적인 오차항의 영향(sampling error)을 상쇄시켜 의미 있는 결과를 도출하는 데 오히려 도움이 될 수 있다.