세무와회계저널 | 실물적 이익조정이 자기자본비용에 미치는 영향 －한국기업을 중심으로－

본 연구는 한국기업을 대상으로 개별기업의 실물적 이익조정이 자기자본비용에 미치는 영향에
대하여 분석하였다. 실물적 이익조정은 기업의 장기성과와 주가에 부정적인 영향을 미친다고 보고
되고 있으며, 경영자들이 수익성을 극대화 하는 동시에 위험을 최소화시키는 최적의 의사결정을
수행하지 않음에 따라 기업의 정상적인 수준을 넘어서는 비정상적인 수준의 실물적 이익조정행위
자체가 해당 기업의 위험을 증가시킬 수 있다. 그러므로 기업의 경영자가 행하는 의도적인 실물적
이익조정에 대해서 주식시장의 투자자가 해당 기업에 대한 위험요소로 인지하여 자기자본비용에
적절하게 반영하고 있는지를 살펴보는 것은 의미가 있다고 판단된다.
2001년부터 2007년까지 한국의 유가증권 및 코스닥시장에 상장된 1,564개의 기업/연도 관측치를
대상으로 실증분석을 실시한 본 연구의 결과는 다음과 같다. 보고이익의 관점에서 경영자가 실물
적 이익조정을 통해서 이익을 상향 조정하는 경우, 해당 기업의 자기자본비용은 증가하는 것으로
나타났다. 구체적으로 비정상 영업현금흐름, 비정상 제조원가 및 비정상 재량적 비용으로 측정한
실물적 이익조정 측정치로 분석한 결과, 비정상 영업현금흐름과 비정상 제조원가가 해당 기업의
자기자본비용과 유의한 정(＋)의 관계에 있는 것으로 나타났다. 또한 세 가지 실물적 이익조정 측
정치를 종합하여 측정한 변수를 이용한 분석 결과에서도 일관되게 보고이익을 상향 조정하는 실물
적 이익조정 정도와 자기자본비용과는 유의한 정(＋)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과
로 판단할 때, 경영자의 실제 영업활동을 통한 실물적 이익조정 행위가 증가하면, 주식시장의 투자
자들이 해당기업의 잠재적인 위험이 커질 것으로 예상하여 이에 대해 추가적인 위험프리미엄을 요
구하는 것으로 결론지을 수 있다.
본 연구는 한국기업을 대상으로 회계적 이익조정에 국한된 기존의 연구에서 나아가 경영자의 실물
적 이익조정이 개별기업의 자기자본비용에 미치는 영향에 대해서 직접적으로 분석하였다는 점에서 의
미가 있다. 특히 최근의 강화된 회계규제로 인해 실물적 이익조정에 대한 경영자의 유인이 크게 증
가할 것으로 보이므로, 본 연구가 주식시장 참여자나 규제당국에 시사하는 바가 크다고 할 수 있다.