세무와회계저널 | 이익유연화가 회사채 신용등급을 개선하는가? －유가증권상장과 코스닥상장기업의 실증적 증거－

본 논문은 경영자의 이익유연화 행위가 신용평가기관의 신용등급을 향상시켜 주는가를 규명하는
데 있다. 보고이익을 유연화 하는 것은 이익수준의 시계열적 변동성을 줄일 수 있어 경영자는 미래
이익에 관한 좋은 전망을 자본시장 참여자들에게 전달하려는 유인을 가질 수 있다. 이러한 경영자
의 이익관리 행위에 대하여 자본시장 참여자 중 기업관련 정보해석능력이 뛰어난 신용평가기관이
이익유연화 정도가 높은 기업에 대해 그렇지 않은 기업들보다 미래 이익에 대한 정보위험이 낮다
고 평가한다면 신용등급을 상향 조정할 것으로 예상된다. 따라서 본 연구는 유가증권상장기업과
코스닥상장기업을 대상으로 기업의 이익유연화 정도가 신용평가기관에서 산출하는 신용등급에 미
치는 효과를 분석하고자 한다. 이를 위하여 본 연구는 이익유연화 측정치를 Leuz et al.(2003) 및
Tucker and Zarowin(2006)의 방법에 따라 두 가지 측정방법을 이용하였고, 신용등급은 회사채 신
용등급을 사용하였다.
분석기간은 2005년부터 2009년까지이며, 상장기업 중 금융업을 제외하고 12월 결산법인을 대상
으로 최종표본은 유가증권상장과 코스닥상장기업이 각각 834개와 489개 기업/연 자료가 분석에 이
용되었다.
실증결과에 따르면 첫째, 전체 상장기업을 대상으로 한 경우 이익유연화에 대한 두 가지 측정치
모두 일정변수를 통제한 후에도 이익유연화 정도가 높을수록 회사채 신용등급이 유의하게 높게 나
타났다. 이는 기업이 이익을 유연화 할수록 미래 이익에 대한 경영자의 사적정보를 전달한다고 신
용평가기관은 평가하여 신용등급을 상향 조정함을 의미한다. 둘째, 전체표본을 각 시장별로 나누어
분석한 결과 역시 앞서와 동일하게 이익유연화 정도와 신용등급 간에는 유의한 양(＋)의 관계가 나
타났다. 셋째, 각 시장별로 Big 4 감사인여부에 따라 감사인 유형을 나누어 분석한 결과도 앞서와
동일한 결과가 관찰되었다. 넷째, 신용등급을 투자등급과 투기등급으로 나누어 분석한 결과 역시
모두에서 두 변수간에는 유의한 양(＋)의 관계를 가지고 있었다. 이상의 결과들은 OLS 회귀분석뿐
만 아니라 순위등급을 고려한 Ordered Probit에 clustering을 추가한 회귀분석이나 이분산성과 횡단
면－시계열적 종속성 문제를 완화시키는 Newey and West(1987)의 검증결과에서도 일관성 있게
나타나 본 검증결과는 강건성을 가지고 있었다. 이러한 결과로 볼 때 시장에 관계없이 기업이 보고
이익을 유연화 할수록 신용평가기관은 호의적인 반응(favourable response)으로 평가하고 있음을
나타낸다.
본 연구는 이익유연화가 자본시장에서 정보중개인의 역할을 담당하는 신용평가기관에게 어떠한
반응으로 인지되고 있는가를 각 상장시장별, 감사인 유형별, 투자등급별로 나누어 신용등급 관점에
서 보여주었다는데 의의가 있다. 또한 본 연구결과에서 기업이 보고이익을 유연화 할수록 신용등
급이 상향 조정된다는 결과는 경영자가 이익유연화를 통해 미래 이익에 관한 사적 정보를 자본시
장에 전달함으로써 주식가격을 높이거나 자본조달비용을 낮추려는 동기가 있음을 시사한다. 이러
한 맥락에서 볼 때 기업이 보고이익을 유연화시킨 정보는 자본시장에 보다 긍정적 정보를 제공해
준다는 점에서 경영자의 기회주의적 이익조정 수단이 아닐 수 있음을 본 연구결과는 제시해 주고
있다. 그러한 점에서 본 연구결과는 관련연구에 추가적인 공헌점을 제공하는 것 외에도 학계, 실무
계 및 회계제정기관에게도 이익유연화 현상과 관련해 과거 이익의 질을 왜곡시키는 것(garbling)으
로 평가된 사항을 재조명하는데 있어서도 유익한 정보와 시사점을 제공할 것으로 기대된다.