세무학연구 | 보충적 평가법에서 주가배수와 평가가치의 가중치

본 연구에서는, 보충법을 일반적인 주가배수평가모형 및 Olshon모형과 관련시키면서 오차의 발생
원인을 분석하고, 보충법 모형의 파라미터들을 주식시장의 자료를 토대로 최적화(fitting)시켜 보았
다. 또한 재무회계에서와 다르게 정의하고 있는 보충법의 변형된 회계변수의 타당성을 검토하였다.
주요 내용은 다음과 같다.
첫째, 현행 보충법에서는 순손익에 대하여 10배, 순자산에 대하여 1배의 배수를 적용하여 평가한
다. 이것을 시장에서 관찰되는 주가배수 조화평균을 고려하여 설정하면 오차율의 편의는 제거되며
오차율의 효율성도 현저하게 개선된다.
둘째, 오차율의 편의를 제거한 상태에서 오차율의 효율성을 최대화할 수 있도록 순손익가치와 순
자산가치의 가중치를 최적화한 결과, 현행 보충법의 가중치와 비교해 순손익가치의 가중치는 다소
낮게 순자산가치의 가중치는 다소 높게 나타났다.
셋째, 상장주식 표본을 ROE에 따라 하위표본으로 세분하고 적용배수와 가중치를 최적화한 결과
오차율의 효율성이 개선되었다. 이는 주식가치를 결정하는 회계지표의 계수가 이익지속성과 자본비
용의 함수라는 Ohlson모형의 함의와 일맥상통하는 결과이다.
넷째, ROE가 일정 수준 이상인 하위표본에서는, 순손익가치의 가중치가 대체로 높아지며 순자산
가치를 고려하지 않고 순손익가치에 의해서만 평가하는 경우가 최적인 경우도 나타난다. 이는 수익
성이 정상적인 범위인 경우 순손익과 주가 간에 비교적 안정적인 관계가 존재함을 의미한다.
다섯째, 현행 보충법에서 수익성이 높은 기업에 대해 영업권가치를 반영하도록 하는 것은 수익성
이 높을 경우 이익의 계수를 상대적으로 높이는 것이다. 이를 Ohlson모형의 체계에서 해석하면 수
익성이 높으면 이익지속성이 높을 것으로 가정하는 것이나, 이는 실증적으로 뒷받침되지 않거니와
오히려 본 연구에서의 분석결과와 상반된다.
여섯째, 최근 3년 간의 순손익을 가중평균하여 회계변수로 사용하는 방식은 단일 회계연도의 이
익지표를 사용하는 경우에 비해 평가가치의 타당성을 개선시키는 것으로 나타났다. 그러나 순자산
에 토지의 공시지가와 장부가치의 차이를 조정하고 영업권평가액을 반영하는 것 등은 평가가치의
타당성을 개선시키지 않는 것으로 나타났다.