세무와회계저널 | 총수익성이 주식의 기대수익률 결정에 미치는 영향

본 논문은 한국 주식시장에서 총자산이익률이 주식의 기대수익률 결정에 미치는 영향, 즉, 총수
익성 프리미엄을 검증한다. 분석대상 주식은 우리나라 유가증권시장에서 거래되는 보통주로 서
1991년 7월부터 2012년 12월까지의 자료를 사용한다.
본 논문의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 총수익성을 기준으로 정렬해서 5분위 포트
폴리오를 구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 평균 수익률, KOSPI 초과 수익률 그리고 국채 초과
수익률을 측정한다. KOSPI 초과 수익률은 가장 낮은 1분위에서 월간 －1.43%를 기록하고 가장
높은 5분위에서 －0.22%를 기록한다. KOSPI 초과 수익률은 1분위부터 5분위까지 단조증가하는
모습이 뚜렷하다. 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 기준으로 가장 낮은 1분위 대비 가장 높은 5분
위에서 평균 1.22%의 총수익성 프리미엄이 나타난다.
다음으로, 총수익성과 CAPM 모형의 잔차를 기준으로 정렬해서 5×5분위 포트폴리오를 각각 구
성한 후 각 분위 포트폴리오별로 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 측정한다. KOSPI 초과 수익률은
여기에서도 1분위부터 5분위까지 단조증가하는 모습이 대체로 나타난다. 여기에서 잔차가 낮은 분
위에서 총수익성 프리미엄 차이가 크게 나타나는 반면 잔차가 높은 분위에서 총수익성 프리미엄
차이가 작게 나타난다. 그러나 총수익성이 낮은 분위에서 잔차 차이가 가져오는 기대수익률 차이
는 뚜렷하지 않다. 1분위를 제외하면 그 효과가 매우 작게 나타난다. 이는 CAPM 모형으로 시장
포트폴리오를 통제한 후에도 총수익성 프리미엄이 나타난다는 것을 의미하는 것으로서 총수익성
프리미엄이 강건하게 나타난다는 것을 보여준다.
마지막으로, 총수익성과 3요인 모형의 잔차를 기준으로 정렬해서 5×5분위 포트폴리오를 각각
구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 측정한다. 단순 방식에서
KOSPI 초과 수익률은 여기에서도 1분위부터 5분위까지 단조증가하는 모습이 대체로 나타난다. 여
기에서도 총수익성 프리미엄의 행태는 앞과 비슷하다. 이는 3요인 모형으로 기업규모 효과와 가치
주 효과를 통제한 후에도 총수익성 프리미엄이 나타난다는 것을 의미하는 것으로서 총수익성 프리
미엄이 강건하게 나타난다는 것을 다시 한 번 보여준다.
본 논문은 미국 주식시장과 마찬가지로 국내 주식시장에서도 총수익성 프리미엄의 존재를 재확
인한 공헌점을 가지는바 투자전략과 재무전략 수립시 이를 반영할 수 있을 것이다.