세무와회계저널 | 기업규모와 수익성 프리미엄 사이의 관계에 대한 연구

수익성 프리미엄(profitability premium)이란 회계이익으로 측정한 수익성이 높은 기업의 기대수익률이 수익성이 낮은 기업의 기대수익률보다 더 높게 나타나는 현상을 말한다(Novy－Marx, 2013；Ball et al., 2015；이세용, 2024). 이러한 수익성의 특성이 알려지면서 주식의 기대수익률에서 나타나는 횡단면적 차이를 수익성 프리미엄을 이용하여 분석하고자 하는 연구들이 나타나고 있다. 이들 중에서 Novy－Marx(2013)는 수익성을 총수익성(Gross profitability)으로 측정할 경우, 수익성 프리미엄은 기업규모(Firm size)와는 의미있는 관계가 없다고 지적하고 있다. 그러나 Novy－Marx(2013)의 실증결과는 기업규모의 크기에 따라 구성한 포트폴리오 사이에서 수익성 프리미엄이 다르게 나타나고 있음을 보이고 있다. 또한 Novy－Marx(2013)는 초소규모기업이 수익성 프리미엄에 비정상적 영향을 미친다는 것을 강조하고 있으며, Ball et al.(2015)은 NYSE, Amex, 그리고 Nasdaq 사이에 나타나는 기업규모의 차이를 고려하여 수익성 프리미엄을 분석하고 있다. 이러한 선행연구의 결과는 수익성 프리미엄이 기업규모와 일정한 관계가 있다는 것을 의미하는 것으로 본 연구는 기업규모와 수익성 프리미엄 사이의 관계가 우리나라에서는 어떻게 나타나는지를 분석하였다.

분석 결과, 기업규모의 크기 별로 포트폴리오를 구성할 경우, 기업규모가 가장 큰 포트폴리오를 제외하고는 모든 포트폴리오에서 수익성 프리미엄이 나타났다. 특히, 수익성의 크기에 따라 포트폴리오를 구성하되 그 포트폴리오들 사이에서는 기업규모에 차이가 없도록 기업규모의 영향을 완전하게 통제하는 경우에는 수익성 프리미엄이 더 커지는 것으로 나타났다. 또한, 수익성과 기업규모를 동시적으로 고려하여 구성한 헷지 포트폴리오의 수익률은 다른 어떤 경우보다 크게 나타났다. 추가적으로 KOSPI 기업의 기업규모에 따라 Kosdaq 기업을 분류하는 경우에도, KOSPI 하위 20%에 해당하는 기업의 기업규모를 기준으로 KOSPI와 Kosdaq 기업을 구분하는 경우에도, 150억 원 및 3,000억 원을 기준으로 초소규모기업과 초거대규모기업을 구분하는 경우에도 수익성 프리미엄은 명확하게 나타났다.

이상의 연구결과를 종합해 보면 기업규모와 수익성 프리미엄 사이에 관계가 없다는 Novy－Marx(2013)의 주장과는 달리 우리나라에서는 기업규모를 통제하는 경우에 수익성 프리미엄이 더 명확하게 나타나는 것으로 확인되었다. 즉, 본 연구의 결과는 수익성을 이용한 기대수익률 예측에 대한 연구를 수행할 때에는 기업규모의 영향을 적절하게 통제할 필요가 있다는 것을 시사한다.